教育行业事件点评：博骏教育、天立教育冲刺港股 2018年仍将是民办学校海外IPO大年

事件：
2 月12、13 日，博骏教育与天立教育相继向香港交易所递交聆讯材料，成为2018 年首批向港股IPO 发起冲击的中国内地教育企业。

点评：
博骏教育、天立教育拟赴港上市，民办学校港股集聚效应进一步突显目前已有12 家民办学校选择登陆港股市场，其中已成功上市的港股企业有7 家，包括此次提交材料的博骏教育和天立教育在内5 家企业正在排队，港股市场成为民办学校类资产的聚集地。此番递交聆讯材料的博骏教育和天立教育均为立足于四川省的民办教育集团。博骏教育在成都运营3 所中学和6 所幼儿园，共容纳5325 名初中生、330 名高中生和1556 名幼儿园学生。2015年、2016 年及2017 年营业收入分别为1.03 亿元、1.35 亿元、1.82 亿元，净利润分别为3362 万元、3205 万元、3538 万元。天立教育旗下包括12 所K12学校、11 所培训学校和4 个早教中心。2017 年秋季学期共拥有K12 学生20924名，2015 年、2016 年及截至2017 年9 月30 日止的年度营业收入分别为2.18亿元、3.26 亿元、2.96 亿元，净利润分别为1825 万元、7475 万元、7263 万元。

民办学校类资产盈利能力强，市场上关注其外延扩张能力民办学校类资产较高的准入门槛赋予存量学校显著的牌照红利，同时民办学校具有用地成本较低，税务成本较低，销售费用率较低等特征，共同决定了民办学校类资产盈利能力高的优势。本次申请港股上市的博骏教育的毛利率为32.6%，天立教育的毛利率为39.4%。民办学校通过自行新建校区等内生增长方式缓慢且单校增长空间受到使用率的制约，因此市场上普遍关注民办学校能否通过并购、轻资产等外延扩张方式做大做强。博骏教育截止2017年9 月1 日的使用率为89.6%，天立教育于2017 年秋季学期末的自有K12 学校的整体使用率为78.5%，两个民办学校集团均面临着使用率高，内生增长受限的问题，此次如能登陆资本市场将大大加快其扩张速度。

预计2018 年仍将是民办学校海外IPO 大年，看好“具备先发优势”的民办学校上市集团
受IPO 效率、政策、估值三大因素影响，我们预计民办学校出海热潮仍将持续。（1）IPO 效率高：我们统计近期港股上市的教育资产所需平均时间周期为156 天，美股为102 天，短于A 股目前上市申请平均排队时间536 天。

（2）国内政策限制：目前地方民促法配套政策尚未完全落地，即使在民促法完全落地之后涉及义务教育阶段的学校类资产仍无法登陆国内市场，从教育集团视角来看分拆义务与非义务教育阶段资产单独上市尚无先例可循，尚待验证。（3）估值可观：我们统计目前海外学校类资产整体PE 约为41 倍，其中港股约为 33 倍，美股约为70 倍。目前主板重点涉教标的估值水平约为44倍，新三板教育板块估值水平约30 倍。相较之下，海外市场给予增长较为稳健的学校类资产估值处于较为可观的水平。冲刺海外市场成为国内优质民办学校资产登陆资本市场的主流选择，我们预计2018 年仍将是民办学校海外IPO 大年，未来2-3 年也将是民办学校并购高峰年。民办学校做大做强的核心在于增加学校数量，并购等外延扩张方式可显著促进行业资源整合提速。

我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团借助资本市场力量，利用并购、轻资产等外延扩张方式加速发展，进一步抢占市场份额。建议关注具有较强体系输出和丰富并购、轻资产等外延扩张经验的民办学校标的。港股推荐：中教控股、新高教集团、民生教育、宇华教育、睿见教育、枫叶教育。美股推荐：博实乐、海亮教育。

风险提示：国家政策变化风险；市场竞争加剧。

□ .黄.莞./.田.鹏　 .广.州.广.证.恒.生.证.券.研.究.所.有.限.公.司

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